Roleta grega

O PM grego, George Papandreou, surpreendeu tudo e todos (inclusive o seu próprio partido) ao anunciar um referendo ao último pacote de ajuda. Não é claro o que move Papandreou, mas não é de excluir que esteja a preparar-se para sacudir água do capote em relação ao dilúvio que se avizinha.

A nova ajuda pede mais uma forte dose de austeridade (combinada com reformas estruturais) em contrapartida de mais dinheiro e uma reestruturação da dívida pública grega que a faria descer para 120% do PIB em 2020. Esta reestruturação é mais um resultado dos compromissos europeus, que se caracterizam pelas meias soluções. Este é um dos casos claros em que meia solução não é solução nenhuma. Os gregos vão pagar o custo da reestruturação (passar a ter muito mais dificuldades de acesso a financiamento), sem conseguirem o benefício da sustentabilidade da dívida. Uma dívida de 120% do PIB é muito dificilmente sustentável, mas ter uma dívida desta dimensão depois de uma reestruturação (que conduz a taxas de juro muito mais elevadas) é absurdo, é uma mera perda de tempo e dinheiro até à próxima reestruturação da dívida.

A crise do euro tem mil pretextos para explodir antes do referendo grego, em particular pelo contágio com a dívida italiana, que está já perigosamente próxima do limite da sustentabilidade, mas vamos admitir que é contida até lá. A vitória do “sim” no referendo também não resolveria grande coisa, já que, como vimos acima, a Grécia se encaminharia para uma nova reestruturação da dívida. Concentremo-nos então na vitória do “não”.

Vamos presumir que a vitória do “não” seria o fim de qualquer tipo de ajuda à Grécia, que optaria/seria-forçada a uma reestruturação da dívida muito mais intensa. Esta reestruturação seria a estocada final no sistema financeiro grego (onde o BCP ainda tem um banco, vá-se lá perceber porquê...), cuja sobrevivência já estaria posta em causa pelo agravar da fuga de depósitos, que está em curso há largos meses. Talvez fosse dispensável este esclarecimento, mas tomo a liberdade de o explicitar: uma solução à irlandesa do sistema financeiro está totalmente fora de questão, porque o Estado grego não é minimamente capaz de honrar as suas dívidas, quanto mais arcar com responsabilidades do sistema financeiro.

Com a reestruturação brutal da dívida pública e a falência do sistema financeiro grego, estão eliminados os principais obstáculos à saída do euro, um caminho que poderá ser percorrido de forma voluntária, de forma negociada com os parceiros europeus ou forçado por estes.

A saída do euro e a concomitante depreciação da nova dracma imporá uma nova dose de perda de poder de compra mas, desta vez, com resultados à vista, com aumento das exportações, crescimento económico e redução do desemprego.

Convém ainda esclarecer que a recusa das condições de ajuda externa não vai dispensar a Grécia de medidas de contenção orçamental, muito pelo contrário. Ao ser forçada a uma reestruturação da dívida muito mais intensa, não haverá qualquer tipo de financiamento disponível, pelo que o défice sem juros (défice primário) terá que ser totalmente eliminado no imediato.

Aprender com os erros dos outros

A seguir ao 25 de Abril, foram inúmeros os desmandos que ocorreram em Portugal, quer na política, como o sequestro da Assembleia Constituinte (Novembro de 1975), quer na economia, incluindo as nacionalizações (Março de 1975), que decapitaram os maiores grupos económicos nacionais. Tudo isto teve um ponto final com o golpe do 25 de Novembro de 1975, em que o país regressou a uma certa normalidade, embora as nacionalizações não tenham sido revertidas.

Também em Novembro de 1975, Franco morre e Juan Carlos é proclamado rei de Espanha, abrindo caminho para uma transição para a democracia muito mais pacífica do que a portuguesa. Há aqui dois aspectos a referir, por um lado os desvarios portugueses funcionaram como uma forte vacina contra uma revolução e, por outro lado, o essencial dos disparates portugueses já tinha ocorrido.

Neste momento, Portugal tem a possibilidade de olhar para a Grécia como uma vacina mas, infelizmente, não tem a sorte que os espanhóis tiveram de terem visto o filme todo. Neste momento a tragédia grega ainda só vai a meio, o que a impede de ser uma vacina tão eficaz como nós fomos para os espanhóis.

Nas últimas semanas a Grécia esteve com muito sérios problemas, com dificuldades em conseguir que o FMI lhe entregasse mais uma tranche do empréstimo inicial e com os gregos a necessitar de um novo empréstimo. Finalmente, a troco de um novo pacote de austeridade, a Grécia lá conseguiu os novos fundos, sem os quais entraria em bancarrota, o que provocaria a falência de todo o seu sistema bancário, com graves perdas para os seus depositantes. Para além disso, uma bancarrota iria certamente provocar uma recessão muito mais profunda e prolongada, com muito mais desemprego. É evidente que ninguém engole com agrado um pacote de austeridade, mas parece que os gregos não estão a ver bem o significaria a sua alternativa, a bancarrota.

Pois neste momento, há vários ministros gregos que se opõem a reformas estruturais e cerca de 30 deputados socialistas que ameaçam demitir-se. Ou seja é o próprio partido no poder que está dividido. Como diz Yannis Stournaras, director de Iobe, um think-tank de Atenas citado pelo FT: “É muito perturbador que no preciso momento em que a Europa concorda em salvar a Grécia, parece que os políticos perderam a coragem de prosseguir”.

Veremos o que é que poderemos aprender (pela negativa) com os gregos, e esperemos que quem mais precisa de aprender – os sindicatos –, aprenda rapidamente para podermos sofrer o menos possível.

Alemanha egoísta mas não irracional

Um equívoco frequente na coordenação de políticas económicas é pensar que todos os países envolvidos devem ter as mesmas políticas. Na actual conjuntura, é evidente que a política orçamental recomendada para a Alemanha é completamente diferente das recomendadas para Portugal e Grécia. Nós não temos alternativa à consolidação orçamental mas a Alemanha tem, porque tem fácil acesso a crédito a baixas taxas de juro.

Dada a dimensão da sua economia, uma expansão orçamental alemã, para além de reduzir o seu desemprego, estimula as economias em praticamente todos os países europeus o que, por seu turno, beneficia as exportações alemãs. Uma melhoria das condições económicas na Europa ajuda à consolidação orçamental de todos, o que diminui a pressão sobre as dívidas soberanas, às quais os bancos alemães estão fortemente expostos. Assim, a Alemanha está numa posição ímpar para beneficiar dos resultados de uma expansão orçamental que decida fazer. Dada a excepcional sensibilidade dos mercados à dívida soberana, os benefícios até poderiam exceder os custos.

Ou seja, por questões de puro egoísmo a Alemanha poderia escolher ajudar a Europa, ao ajudar-se a si própria. Infelizmente, continua a teimar irracionalmente na ortodoxia orçamental.

[também publicado no http://cachimbodemagritte.blogspot.com/]

Uma excelente notícia

Como objector de consciência fico muito contente com a notícia de que a Grécia e a Turquia podem reduzir as despesas de armamento com o pretexto da crise.

http://jornal.publico.pt/noticia/15-05-2010/crise-economica-pode-levar-grecia-e-turquia-a-enterrarem-o-machado-de-guerra-19406283.htm

Para além do contributo para a paz, este gesto ajuda a equilibrar as contas públicas e externas dos dois países.

Uma folga?

Há finalmente um pacote de ajuda à Grécia. No entanto, não percebi o que acontece se a Grécia não conseguir a sua meta orçamental já deste ano? Deixa de haver novos fundos em 2011?

E qual atenção dada neste pacote à evolução das suas contas externas? Nas últimas previsões disponíveis (FMI, Abr-10) prevêem-se défices externos superiores a 7% do PIB até 2014, o que indicaria uma dívida externa sempre crescente.

Parece claro que os problemas gregos foram adiados e não resolvidos. Ou seja, a Grécia vai entrar em incumprimento, com os credores a serem forçados a perder parte dos juros e/ou capital.

Portugal arrisca-se assim a perder por duas vias: porque deverá ter que se financiar a uma taxa superior à que empresta à Grécia e porque a esta não deverá honrar os seus compromissos na totalidade.

Adenda

Nunca pensei que estas coisas fossem tão rápidas. Hoje mesmo soube-se que a Grécia contratou a Lazard, especialista em re-estruturação de dívida, isto é, em renegociação dos termos de dívida, o que equivale a um incumprimento dos termos originais.

http://www.ft.com/cms/s/0/0bd638fa-5780-11df-b010-00144feab49a.html

Oficialmente nega-se a re-estruturação, mas os analistas não falam de outra coisa:

http://www.zerohedge.com/article/greece-has-hired-lazard-restructuring-advice

Erros de arquitectura?

O euro está numa encruzilhada e é importante tentar perceber se os problemas actuais resultam sobretudo de erros na arquitectura da moeda única (que os tem) ou se resultam sobretudo de erros de políticas nacionais.

Será que o problema está em não haver um orçamento central para enfrentar um choque assimétrico? Houve um primeiro choque financeiro assimétrico que introduziu vulnerabilidade nos países mais expostos ao subprime (Áustria, Irlanda, Holanda), mas que poupou Portugal e a Grécia. Houve depois um choque económico assimétrico que atingiu mais duramente os maiores exportadores (Irlanda, Alemanha, Holanda), e que, de novo, poupou Portugal e a Grécia, que caíram menos do que a média do euro em 2009.

Finalmente, surgiram os problemas de Portugal e Grécia (descontrolo das contas públicas e uma dívida externa galopante), que não caíram do céu, foram gerados por más políticas públicas.

Para quem tenha uma enorme atracção pela desresponsabilização, ainda se poderá argumentar que estas más políticas foram permitidas não tanto pela eventual má arquitectura do euro, mas pelo mau funcionamento das suas instituições. Este ponto parece-me exagerado, embora a “pressão dos pares” tenha funcionado mal. Por um lado, não houve suficiente pressão para controlar os défices e dívida pública nos tempos de vacas gordas e praticamente não houve pressão nenhuma para corrigir os défices externos. Em Portugal conseguimos o cúmulo de ser o próprio governador do Banco de Portugal a defender que nem nos devíamos preocupar com a nossa dívida externa galopante.

Poder-se-á fazer ainda uma analogia entre o que se passou no BPN e as contas públicas gregas. Toda a gente sabia (excepto o Banco de Portugal) que o BPN tinha negócios “esquisitos”, mas as suas contas continuaram a ser aceites como se viessem de fonte fidedigna. Também todos já sabiam que os gregos tinham aldrabado as suas contas públicas (só assim entraram no euro), mas, extraordinariamente, continuou-se a aceitar as contas públicas gregas como se viessem de uma entidade fidedigna.

Fumo branco

Finalmente, os países europeus acordaram num pacote de empréstimos à Grécia, no montante de 30 mil milhões, por três anos, com uma taxa de juro no primeiro ano de cerca de 5%. É pena que ainda tenhamos que falar de “no primeiro ano” e “cerca de”, mas parece que os mercados gostaram muito desta notícia.

Com dinheiro adicional do FMI e ainda sem estar claro se há condições a impor à Grécia para receber estes fundos, parece que nos espera algum tempo de bonança.

Curiosamente, parece-me que esta decisão coloca a Espanha mais na linha da frente do que Portugal. Nós precisaríamos de uma ajuda inferior à da Grécia, pelo que é muito improvável que ela não se materializasse, mas uma ajuda a Espanha seria tão volumosa que, essa sim, se poderia tornar proibitiva.

Garantias dos depósitos gregos?

Desde o início do ano que se assiste a uma fuga de depósitos da Grécia, em montantes volumosos (4% do PIB apenas nos dois primeiros meses de 2010. Neste momento estes movimentos são realizados pelos gregos mais ricos, já que para depósitos inferiores há garantias do Estado. Mas impõe-se perguntar até quando ou até que ponto estas garantias vão ser levadas a sério. Dito de outro modo, até que ponto é que esta fuga de depósitos se pode intensificar e ganhar uma dimensão gigantesca?

Os graves problemas orçamentais gregos e os seus problemas de financiamento estão a provocar uma fortíssima subida dos spreads que, por seu turno, estão a pôr e causa a solidez do sistema bancário grego.

A probabilidade de falência da generalidade dos bancos gregos não tem cessado de aumentar (espelhado nas quedas brutais das suas cotações), ainda que se mantenha a níveis baixos e ainda controláveis.

O problema é que, à medida que estes problemas se agudizem, começará a sentir-se cada vez mais premente a necessidade de utilizar a garantia do Estado sobre os “pequenos” depósitos. Num cenário desses fará sentido os depositantes gregos levarem a sério as garantias do Estado? Se o Estado mal consegue financiamento para a sua actual dívida, como imaginar que ele tem espaço para garantir uma divida adicional, que nem sequer é sua?

Chegados aqui convinha introduzir uma pequena nuance. A fuga de depósitos pode tomar genericamente duas formas: ou uma fuga de depósitos na Grécia para depósitos noutros países; ou um fuga de depósitos para notas guardadas em casa. Em qualquer dos casos são recursos que saem do sistema bancário grego e que terão que ser compensados com financiamento no exterior, financiamento quase inacessível.

Em resumo, um dos efeitos da bola de neve da crise grega é a fuga de depósitos, que não deverá ficar circunscrita aos grandes depositantes.

Talvez não seja evidente, mas o cenário descrito atrás também se pode vir a aplicar a Portugal.

Disfunções

A Grécia recusa-se a pedir ajuda aos seus parceiros europeus, apesar da subida drástica dos spreads nos últimos dias.

http://www.ft.com/cms/s/0/7bd3f044-430c-11df-96c4-00144feab49a.html

A Alemanha recusa-se a esclarecer a que taxa de juro está disponível para emprestar à Grécia.

Os jornalistas insistem em perguntar a Trichet (ver conferência de hoje do BCE) quais as condições em que os países (e não o BCE) irão emprestar à Grécia. Trichet sobressai pela lógica de os mandar fazer essas perguntas a quem tem que responder.

É óbvio que a Grécia vai entrar em default, mas tudo indica que vai ser forçada a isso, em vez de procurar uma solução pelos seus próprios meios.

No meio de tanta disfunção só temo que a ausência de contágio dos problemas gregos às dívidas portuguesa e espanhola seja apenas mais uma disfunção, a ser corrigida em breve.

Fuga de depósitos

Sem surpresas, os clientes mais ricos dos bancos gregos, os que não estão abrangidos pela garantia dos depósitos, estão a abandonar a Grécia.

http://www.ft.com/cms/s/0/edbfc18c-4268-11df-8c60-00144feabdc0.html

Local savers transferred about €10bn of deposits – equal to about 4.5 per cent of the total in the banking system – out of Greece in the first two months of the year, according to the central bank.

Como é evidente, isto cria um buraco de recursos que os bancos precisam de cobrir. Os bancos gregos estão cada vez mais dependentes do financiamento junto do BCE, com o mercado cada vez mais fechado aos seus pedidos.

Tudo indica que estes movimentos se deverão ter intensificado entretanto e deverão continuar no futuro próximo. A somar ao elevadíssimo défice externo, a Grécia vai ter que arranjar financiamento para substituir estes capitais em fuga (4% do PIB apenas nos dois primeiros meses do ano). Esta fuga de capitais vem juntar-se a um pesadelo de financiamento que já era gravíssimo.

Os bancos vão ser forçados a cortar drasticamente o crédito à economia, afundando não só a economia, como as contas públicas. Ou seja, está a acelerar-se o caminho para o default da Grécia.

Relembro que a Grécia deve ser encarada como um indicador avançado para Portugal. Tudo o que se está a passar na Grécia tem uma elevada probabilidade de se vir a passar em Portugal.

Estou cada vez mais abismado com o erro do BCP de não ter querido vender o seu banco na Grécia. Vão-se arrepender amargamente desta decisão.

A Alemanha tem que tomar uma decisão

A Grécia parece um barco a meter água, com o governo a não conseguir deitar fora a nova água que vai entrando. Hoje os spreads face à Alemanha ultrapassaram os 400pb.

Digamos que a razão imediata é que a Alemanha quer ler “não subsidiar os gregos” como exigindo que eles paguem o que os especuladores estão a forçá-los a pagar. O problema é que quanto mais os alemães teimam, mais os spreads gregos sobem. A atitude alemã está sistematicamente a dar razão aos especuladores, justificando que estes vão subindo sucessivamente a parada.

Parece que o governo alemão está com medo que o seu Tribunal Constitucional chumbe a ajuda. Temo que este problema não seja a explicação genuína. Dada a urgência de tomar uma decisão, seria preferível que o governo alemão arriscasse uma certa taxa de juro, por exemplo 5%, e esperasse pela decisão do Tribunal. Se o Tribunal vier dizer (que estranho…) que 5% é inconstitucional, mas 6% já não é, então os próximos empréstimos deveriam ser a 6%.

Digo os próximos empréstimos porque há aqui uma outra questão. Ao não ajudar já a Grécia, a Alemanha está a contribuir para uma forte depreciação do euro, pondo em causa o princípio constitucional (alemão) da estabilidade monetária.

Se a Alemanha estivesse de boa fé, deveria decidir um empréstimo de emergência e solicitar um esclarecimento – com urgência – ao seu Tribunal Constitucional para empréstimos posteriores.

Seria sempre possível (embora politicamente difícil) que a Alemanha emprestasse dinheiro à Grécia a taxas superiores aos restantes membros do euro. Como defendo que estes empréstimos devem ser voluntários, tanto os montantes como as taxas podem diferir entre credores, independentemente das quotas no BCE.

As taxas de juro dos empréstimos da zona euro à Grécia poderiam constituir um certo tecto para os restantes empréstimos. Como é evidente, Portugal deveria empenhar-se em construir uma solução rápida porque temos todas as condições para ser o “senhor que se segue”.

Ajuda por interesse

Embora ainda não haja decisões concretas, a Alemanha prepara-se para ajudar a Grécia, movida por interesse próprio. É evidente que é mais bonito quando a ajuda é desinteressada, mas uma ajuda por interesse é mais provável que seja maior e mais eficaz. Uma pequena ajuda à Grécia serviria de pouco.

Germany is worried that any flight out of Greek assets, especially government bonds, could hit its banks and those in other eurozone countries.

http://www.ft.com/cms/s/0/83de2cae-15a9-11df-ad7e-00144feab49a.html?nclick_check=1

Mas se a ajuda é do interesse da Alemanha, também é do interesse deste país que a ajuda seja claramente condicional. Poderá haver um excesso “especulativo” nas dificuldades da Grécia, mas é evidente que há problemas objectivos – de vária ordem – quer nas contas públicas quer nas contas externas helénicas. Por isso, é óbvio que a Alemanha terá que exigir que os problemas objectivos sejam atacados e as condições devem ser suficientemente duras para não se tornar apetecível para mais nenhum país deixar as coisas degradarem-se até ficar em condições de ser ajudado pelos germânicos.

Perda de tempo

O PM grego e o ministro das finanças português estão muito zangados com a reacção dos mercados à sua situação orçamental e à sua incapacidade de apresentar planos convincentes de redução do défice público.

http://www.ft.com/cms/s/0/222f40fc-0c20-11df-8b81-00144feabdc0.html

A argumentação do PM grego é patética, paranóica, diz que está a ser perseguido pelos que nunca gostaram do euro.

Já o nosso ministro das Finanças vira-se contra as agências de rating:

http://www.jornaldenegocios.pt/index.php?template=SHOWNEWS&id=407247

É evidente que esta conversa ridícula se destina a consumo político interno. Haverá algum investidor internacional que altere a sua profunda desconfiança sobre as contas públicas destes dois países com base nas baboseiras que estes políticos disseram? E se em vez de perderem tempo com conversas da treta, fossem mas é trabalhar para produzir resultados a sério?