segunda-feira, 29 de novembro de 2010

sexta-feira, 26 de novembro de 2010

Sair do euro (3) Falta mecanismo de correcção

Os países com moeda própria (e com livre circulação de capitais) são avaliados pela sua taxa de câmbio, enquanto dentro de uma união monetária são avaliados pelas taxas de juro (da dívida soberana e outras).

Este mecanismo de avaliação tem duas componentes, uma de potencial castigo e outra de potencial auxílio na correcção de problemas.

Um país com moeda própria e com problemas sérios nas contas externas pode ver a sua moeda atacada pelos especuladores. Este ataque tem um duplo efeito, castiga o país, cuja produção passa a valer menos, mas recebe uma forte ajuda para corrigir as suas contas externas. Depois da depreciação as exportações aumentam, o défice externo cai e o problema que desencadeou o ataque é resolvido.

O que se passou em Portugal quando pedimos ajuda ao FMI em 1978 e 1983 não foi exactamente o que foi descrito acima, porque não havia liberdade de circulação de capitais, mas o escudo foi desvalorizado e o problema do défice externo foi muito rapidamente sanado.

Como é agora com as taxas de juro no euro? Elas têm uma óbvia capacidade de castigar, mas uma enorme dificuldade em ajudar a corrigir problemas. A subida das taxas de juro poderia ajudar a corrigir problemas se tivesse ocorrido no início destes e não a meio. Se os mercados tivessem penalizado correctamente os países gastadores estes nunca poderiam ter ido tão longe no seu endividamento (público e privado).

É evidente que os mercados erraram no passado, mas não é legítimo criticá-los quando quem falhou em primeiro lugar foi quem tinha mais responsabilidades pela defesa do euro: os países membros e a Comissão Europeia. Vou apontar um único erro: como foi possível que os membros do euro tivessem permitido que a Grécia os enganasse nos números que apresentou para conseguir aderir e depois os voltasse a enganar descaradamente com o défice público de 2009? Aliás, quem critica os mercados considera-os incompetentes e nunca deveria ter esperado que fossem eles a resolver os problemas.

A subida das taxas de juro depois do problema se ter instalado só agrava o problema das contas públicas. Ela sinaliza o problema e cria um incentivo político para ajudar a resolver o problema, mas a sua evolução não ajuda a resolvê-lo.

Isto é radicalmente diferente do que se passa com a taxa de câmbio. A depreciação da taxa de câmbio não só sinaliza o problema como diminui o défice externo. A subida das taxas de juro sinaliza o problema, mas agrava o défice público.

E os efeitos são ainda piores no caso de países que, para além de terem um problema nas contas públicas, têm também um problema nas contas externas, como é o caso de Portugal e da Grécia, sendo o nosso caso mais grave na vertente externa.

Se antes da crise da dívida soberana Portugal tinha uma quase total incapacidade de atrair investimento estrangeiro para exportar (pelos problemas de competitividade), com a subida das taxas de juro passou a ser ainda menos atractivo para investir, inclusive para os investidores nacionais.

Esta questão parece-me ser um dos elementos centrais a considerar: com moeda própria a variável que sinaliza os problemas ajuda a resolvê-los; numa união monetária a variável que sinaliza os problemas agrava esses mesmos problemas.

Sair do euro (2) Faz sentido abordar o tema

O meu primeiro post sobre a saída do euro provocou reacções (no Cachimbo de Magritte) de quase acusação de sacrilégio, como se fosse até proibido reflectir sobre alternativas para o nosso futuro. Peço para encararem estes textos como cenários para reflexão e não como recomendações.

Mesmo que um cenário não seja o mais provável, faz sentido considerá-lo se tiver custos elevados associados. A maior parte dos leitores terá um seguro contra incêndio da sua habitação, não porque considera que a probabilidade disso ocorrer seja elevada, mas porque os custos disso acontecer são elevadíssimos.

Neste momento, a probabilidade de implosão do euro é certamente mais elevada do que a probabilidade de qualquer das nossas casas sofrer um incêndio. Usando unicamente a imprensa de hoje, temos este artigo do FT, onde aparece um investidor a dizer “Some people want to put on a just-in-case euro break-up trade and they’re looking for any way to do this.” Temos também um artigo do José Manuel Fernandes, no Público: “Vou escrever o que nunca pensei escrever: é tempo de pensar em alternativas à actual configuração da moeda única para que o seu eventual fracasso não arraste consigo a obra muito maior e mais importante que é a União Europeia.”

Há inúmeras formas de a implosão do euro ter lugar, desde logo pela saída da Alemanha, provavelmente o país que o integrou com maior relutância. Durante décadas a Alemanha pagou para acalmar os sentimentos negativos decorrentes da segunda guerra mundial. A actual geração sente-se liberta dessa responsabilidade, por isso que sentido é que tem estar agora a pagar e com isso atrair novos sentimentos negativos, por serem, na opinião de muitos (que eu, de maneira alguma partilho), os alemães que nos estão a obrigar a fazer tantos sacrifícios.

Ainda por cima, quando os problemas dos países periféricos não têm fim à vista. De acordo com o FMI, quando Portugal chegar a 2014 os défices públicos voltam a disparar. Mesmo quando o problema das contas públicas estiver resolvido, ficará ainda o das contas externas. Ainda de acordo com o FMI, a nossa dívida externa deverá continuar a sua trajectória explosiva, passando de 109% em 2009 para 145% do PIB em 2015. Ou seja, continuaremos com enormes dificuldades de financiamento, mesmo para lá de 2015.

Após a saída da Alemanha e alguns outros, isso degradaria o euro (cada vez mais uma moeda de países endividados) e forçaria a saída de mais alguns, com nova degradação e novas saídas e assim sucessivamente. Imaginem que o euro ficava reduzido a Espanha, Portugal e à Grécia. Dar-se-ia a implosão final.

quarta-feira, 24 de novembro de 2010

Sair do euro (1)

Após a ajuda à Grécia e à Irlanda, é quase certo que Portugal seja o próximo e é possível que Espanha também acabe a recorrer à ajuda UE-FMI. Estas ajudas vão criar uma pressão brutal do eleitorado alemão sobre o seu governo e o mínimo que se pode dizer é que há um risco de sobrevivência para o euro. Declarações como estas, do presidente do Eurogrupo, cheiram a denegação a dez léguas.

É assim conveniente interrogarmo-nos se não valerá mais a pena pedir ajuda para uma saída ordeira do euro, do que pedi-la para permanecer mais uns tempos, em condições que nos parecem garantir mais uma década perdida. É esta reflexão que me proponho fazer neste e em próximos posts.

Tem de dizer-se, desde logo, que a saída de Portugal do euro implicaria entrar em incumprimento, de outro modo implicaria entrar em incumprimento algum tempo depois, o que não faria sentido.

Uma regra simples de incumprimento é a de que todas as nossas dívidas (do Estado, do sector bancário e das maiores empresas) seriam convertidas em um para um na nossa nova moeda.

Portugal adoptaria como moeda o Novo Escudo (NE), cujo valor inicial seria um euro, mas que deveria sofrer rapidamente uma depreciação significativa, provavelmente na ordem dos 30%. Dado que o nosso PIB não deveria cair tanto como a depreciação (a generalidade das nossas exportações poderia ser vendida ao preço anterior em euros), os nossos rácios de dívida (pública e externa) melhorariam imediatamente.

O Banco de Portugal seria forçado a subir as taxas de juro, levando as ressuscitadas lisbor a valores provavelmente superiores a 10%. Esta subida das taxas de juro levaria a um “crash” imobiliário, com os investidores estrangeiros em fuga e os nacionais também a vender.

O rendimento das famílias deveria sofrer dois duros golpes. A depreciação deveria afectar todas as famílias com os preços dos bens transaccionáveis a subir brutalmente, reduzindo o poder de compra de todos. Para as famílias com créditos à habitação deveria haver um choque brutal nas prestações devido à subida das taxas de juro.

O elevado endividamento das famílias é uma novidade muito significativa em relação a anteriores programas de ajustamento, o que obrigaria a soluções novas. Uma hipótese drástica é no Novo Escudo não haver liberdade de circulação de capitais de curto prazo ou não haver qualquer objectivo de taxa de câmbio, de modo a limitar a subida das taxas de juro.

Outra solução, que aliás já deveria estar no terreno, seria uma reforma radical da lei das rendas que permitisse que finalmente este mercado funcionasse. Como o problema das famílias com crédito à habitação seria maciço, faria sentido os bancos comprarem essas habitações e depois alugarem-nas aos actuais proprietários, que veriam assim limitada a subida das prestações. Os bancos poderiam colocar todas essas habitações em fundos imobiliários e depois vender os próprios fundos.

O lado positivo da depreciação seria o crescimento das exportações e a diminuição do desemprego, embora este efeito demorasse mais tempo, com a economia a necessitar de digerir a reestruturação de trocar produzir para o consumo para passar a produzir exportações. O próprio potencial de crescimento da economia deveria subir, pondo um ponto final na divergência com a Europa.

A queda nos rendimentos seria brutal, mas punha-se um ponto final na estagnação que já dura há uma década e que não tem fim à vista.

segunda-feira, 22 de novembro de 2010

Liberdade de expressão

Depois da ajuda (ainda por especificar) à Grécia é evidente que Portugal passou a estar na berlinda. Houve-se o líder do Eurogrupo, o PR e o PM portugueses a afastarem a necessidade de auxílio por parte de Portugal.

O jornal “i” tem inclusive a candura de deduzir que, se estes dirigentes portugueses “dizem” que Portugal não precisa de ajuda, então podemos concluir que eles “acham” que Portugal não precisa dela. Como se pessoas nos cargos de responsabilidade que ocupam tivessem liberdade de expressão de poderem dizer sinceramente o que pensam.

Se é verdade que a inexplicável execução orçamental de 2010 nos colocou na nossa actual posição, parece-me que já pouco há que o governo possa fazer para evitar ser derrubado pelos investidores, que parecem estar a testar as fragilidades do euro.

quarta-feira, 3 de novembro de 2010

Execução em 2011

O PSD tem estado muito atrasado na oposição, sobretudo nas questões orçamentais. As primeiras preocupações de analistas sobre a execução de 2010 surgiram logo em Junho, mas o PSD só reagiu no final de Agosto.

Também permitiu que o processo de alargamento dos quadros da UTAO se arrastasse por um prazo inexplicável. Entretanto, o governo tem-se negado a fornecer informação essencial a este organismo e o principal partido da oposição permite que isso se passe sem o denunciar de forma insistente. Um fiscal da ASAE persegue um restaurante até que ele cumpra as normas de higiene e o PSD deve passar a ser a ASAE da execução orçamental.

No recente acordo que permitiu a viabilização do orçamento para 2011, o governo acedeu a fazer um “upgrade” da UTAO, mas temo que os sociais-democratas permitam a repetição das duas acções que não são de boa fé que o governo usou no passado.

Em primeiro lugar, será inadmissível que a nova UTAO não esteja em funções num prazo curto, que o PSD deve exigir que seja explicitado e cujo processo deve acompanhar de perto. Em segundo lugar, o PSD deve ter tolerância zero para a informação solicitada e que o governo não entregue atempadamente.

Passando agora para a execução de 2011, considero que ela apresenta inúmeros riscos, que se reforçam mutuamente. Em primeiro lugar a (actual) UTAO detectou um “buraco” de 1,5% do PIB (equivalente a mais um fundo de pensões da PT) nas previsões oficiais, para as quais não existe uma explicação suficiente.

Depois, temos a envolvente económica internacional, pouco tranquilizadora, associado ao carácter recessivo do pacote orçamental, que poderá estar subestimado.

A péssima – e inexplicada – execução orçamental de 2010, associada aos riscos de execução do próximo ano (os já referidos e os expostos em seguida), agravados por toda a instabilidade política que se prevê para o futuro próximo, estimulados pela viragem drástica das sondagens, deverão colocar os juros sobre pressão, que poderão disparar por reacção a fenómenos mínimos.

Passando dos fenómenos exteriores para os interiores ao governo, temos que reconhecer que os actuais governantes têm uma folha de serviço bastante manchada. Em 2009 surpreenderam tudo e todos (até Vítor Constâncio!) com um défice de 9,3%, muito superiores aos 5,9% publicitados antes das eleições. Mas em 2009 os mercados ainda andavam distraídos.

Em 2010, quando os mercados tinham colocados as dívidas soberanas a ferro e fogo e o governo levou duas rabecadas de Berlim e Bruxelas (em Fevereiro teve que baixar meta do défice de 8,3% para 7,3% e em Maio teve que aprovar o PEC2), este governo “conseguiu” ser o único dos países periféricos a não cortar a despesa. Com os holofotes virados para nós, o executivo apenas cumpriu um quarto daquilo a que se tinha repetidamente comprometido. Será que o governo estava à espera de um milagre de Nossa Senhora de Fátima para se safar com esta execução orçamental de 2010?

Finalmente, o governo tem um forte incentivo político a adiar ao máximo as medidas impopulares de contenção orçamental. Com o caminho que as sondagens levam, é cada vez mais provável que não seja este governo o último responsável pela execução orçamental de 2011, o que lhe retira incentivo para se empenhar. Com a agravante que se o governo se atrasar na consolidação orçamental poderá minimizar as suas perdas eleitorais e deixar um grande embaraço para o governo que se segue.

Para contrariar este incentivo perverso, o PSD tem que exigir que o governo publique no início do ano o detalhe do chamado “padrão de segurança” de execução mensal para 2011. É evidente que já não há condições para tomarmos como fiáveis as reiteradas afirmações de que está tudo a decorrer dentro do padrão de segurança. Mas é claro que o governo tem ainda o incentivo para “martelar” as previsões do padrão de segurança e por isso os sociais-democratas e a nova UTAO devem ser muito exigentes na avaliação destas previsões do executivo.

PS. Concorri ao primeiro concurso da UTAO de 2010 e fui liminarmente excluído pela singular razão de ser trabalhador independente. Se trabalhasse numa sapataria sem qualquer currículo sobre contas públicas seria aceite no concurso, mas como independente não.

[Publicado no Jornal de Negócios]