Restruturar a dívida?

Restruturar a dívida implicaria um segundo resgate, mais duro do que o primeiro

Uma estranha associação de figuras, mais notáveis pelos cargos que ocuparam do que pelo fizeram nesses mesmos cargos, veio propor a restruturação da dívida pública.

Escolher o pai das SCUTs, “que se pagavam a si próprias”, um dos maiores responsáveis pelo gigantismo da nossa dívida, para fazer declarações públicas sobre este manifesto, é abusar da paciência dos portugueses. Estas PPP contêm cláusulas leoninas, contra os interesses do Estado e dos contribuintes e nunca ninguém percebeu porque é que, até hoje, nunca foram investigadas.

Fazem a proposta de uma restruturação, que designam como “responsável”, não se percebe exactamente porquê. A proposta consiste em alargar fortemente o prazo dos empréstimos e reduzir a taxa de juro a pagar, prevendo-se mesmo que, em alguns casos e durante alguns anos não se pagassem juros.

Podem pintar isto com a conversa que quiserem mas isto é, para todos os efeitos, um calote. Alargar o prazo dos empréstimos sem alterar a taxa de juro constituiria já uma perda para os investidores, porque quanto mais longo o prazo, maior a taxa de juro exigida, como é natural, porque o risco é maior. Portanto, os investidores vão perder por duas vias.

Escusam de vir com rodriguinhos de que isso se dilui ao longo do tempo, porque a maior parte dos investidores é obrigado a calcular o valor actualizado das obrigações e rombo no balanço acontece já hoje.

Para além disso, há uma coisa em que os subscritores estão profundamente errados: pensar que o débil crescimento português se deve a falta de procura, que desapareceria com o Estado a gastar mais. Desde 2000, que Portugal cresce pouquíssimo, apesar de ter sempre sofrido de excesso de procura, como é evidenciado pelos elevadíssimos défices externos.

De acordo com dados do IGCP, em Janeiro deste ano, a dívida pública ascendia a 208,6 mil milhões de euros, 35% do qual emprestado pela troika, 56% pelo mercado e os restantes 9% estão sob a forma não transaccionável, sobretudo em Certificados de Aforro. A dívida detida pelos bancos portugueses corresponde a 15% do total (Dez-13), representando mais de um quarto da que está no mercado.

A primeira dúvida que surge é se também pretendem reduzir unilateralmente as taxas de juro dos Certificados de Aforro e impedir as pessoas de os levantar, como aconteceria ao resto da dívida?

Em relação às perdas dos investidores, é óbvio que os bancos portugueses não podem ficar isentos. Até onde poderão ir as perdas? Não se sabe, mas os capitais próprios poderiam ser completamente eliminados e isso exigiria novas ajudas públicas e mais dívida. Se as perdas forem mesmo muito elevadas, os depósitos acima de 100 mil euros também poderiam ser afectados.

O tratamento a dar à troika é que constituiria um problema delicado. Por um lado, seria difícil que ficasse a salvo de qualquer perdão, apesar de ter uma dívida sénior, para não se repetir o desastre do primeiro perdão grego. Mas por outro, também seria muito complicado a troika sofrer perdas.

Há certamente uma coisa que o manifesto ignora: as contrapartidas de um perdão de dívida. Digamos que há dois tipos de contrapartidas, as exigidas pelos mercados e as exigidas pela troika.

Dificilmente os mercados deixariam passar este perdão de dívida sem uma forte penalização, agravando o custo do financiamento aos bancos, às empresas e às famílias portuguesas, dificultando as condições de recuperação económica.

Já a troika deveria colocar condições muitíssimo mais duras num segundo resgate, que seria obrigatório. O primeiro resgate foi cumprido de forma muito deficiente, sobretudo em termos da (inexistente) reforma do Estado. É óbvio que como contrapartida para aceitar um perdão da dívida, a troika seria extremamente exigente, possivelmente envolvendo maior perda de soberania do que a associada à primeira ajuda.

Ou muito me engano, ou os subscritores deste manifesto abriram uma caixa de Pandora, da qual sairão muitas coisas negativas e nenhuma positiva.

[Publicado no jornal “i”]

Ainda o cautelar

Os problemas na Ucrânia reforçam a necessidade de um programa cautelar

Peço desculpa por continuar a massacrar os leitores com o tema do pós-troika, mas ele é importante a vários títulos.

Infelizmente, são crescentes as indicações de que o governo português e a UE se encaminham para um caminho altamente imprudente de saída do programa da troika, sem um acordo de financiamento cautelar.

Saliente-se que esta via é imprudente, quer para Portugal, quer para a UE e a zona do euro. É muito fácil os próximo tempos apresentarem escolhos, mesmo com origem externa. Em Itália, está em curso mais uma experiência política, de um novo primeiro-ministro que pretende encetar grandes reformas, sem a legitimidade eleitoral para o fazer. Tem tudo para correr mal e mais um fracasso em Itália é perigoso para os países periféricos e para a zona do euro, porque este país é demasiado grande para poder ser ajudado.

Na Ucrânia, assiste-se a uma escalada de violência, que colocou o mundo no nível de risco mais elevado desde, pelo menos, o fim da guerra fria. O que quer que venha a ocorrer nos próximos meses, em termos militares, pode ter consequências económicas significativas, com uma quebra da confiança a fazer regressar a recessão às principais economias. Para além disso, são possíveis cortes no fornecimento de gás russo à Europa, perturbando a actividade e elevando o preço dos combustíveis. O mero aumento da aversão ao risco que um conflito desta natureza pode gerar tem todas as condições para alargar os diferenciais de taxa de juro entre os países periféricos e os mais seguros.

Estando a retoma portuguesa tão dependente das exportações, o cenário descrito tem fortes condições de nos afectar, através de vários canais. A dívida portuguesa continua insustentável e um abrandamento económico vindo do exterior agravará aquela condição.

Há quem julgue que as taxas de juro a que estiver a dívida portuguesa em Maio podem ser um referencial da escolha entre ter ou não um programa cautelar. Para esses, e todos os outros, convém recordar que em menos de dois meses, entre meados de Maio e o início de Julho de 2013, as nossas taxas de juro subiram mais de dois pontos percentuais, atingindo quase os 7,5%. Isto deveu-se inicialmente à percepção de que o programa de estímulo da Reserva Federal dos EUA tinha chegado ao fim e culminou com a crise “irrevogável” de Portas. Este episódio, tão recente, deve-nos reforçar a necessidade de um programa cautelar, porque as taxas de juro podem subir muito e muito rapidamente, quer por factores externos quer internos.

Mas a ausência de um programa cautelar é também um risco para a zona do euro e a UE. Com os riscos já enunciados, entre os quais convém salientar o caracter ainda insustentável da nossa dívida pública, é perfeitamente possível que Portugal possa ser forçado a pedir um segundo resgate alguns meses após o fim do primeiro programa de assistência financeira.

Se, ou quando, isso acontecer, Portugal estará transformado numa segunda Grécia e a zona do euro voltará a ser encarada como sendo incapaz de resolver os seus próprios problemas. Isto será mau em duas frentes: nos investidores e nos eleitorados. A percepção da insustentabilidade do próprio euro regressará, castigando de novo os países, com os investidores a fugir dos Estados mais arriscados.

Em termos políticos e eleitorais, será um festim para todos os partidos anti-euro e anti-UE, que deverão ganhar uma expressão histórica nas próximas eleições europeias, daqui a menos de três meses.

A reacção dos investidores e dos eleitores tem condições de entrar num ciclo vicioso, em que a fuga inicial dos investidores afecta alguns países, irritando os eleitorados que vêem nova factura a chegar. Isso gera a percepção, junto dos investidores, de que não há condições políticas para a sobrevivência, acentuando a fuga inicial. A correspondente subida das taxas de juro e o alargamento do número de países em dificuldades deverá irritar ainda mais os eleitorados, levando a nova fuga de investidores e assim sucessivamente.

Como é óbvio, tudo o que fragiliza o euro, fragiliza a própria UE e Portugal deveria usar estes argumentos para solicitar um programa cautelar.

[Publicado no jornal “i”]

Cortes permanentes

1. A ideia de que os cortes na despesa pública seriam temporários, sempre foi uma enorme fantasia.

Em primeiro lugar, porque o crescimento económico posterior ao programa de ajustamento nunca geraria as receitas fiscais que substituíssem os cortes na despesa. Em segundo lugar, porque a redução do défice teria que continuar até atingirmos um deficit estrutural de 0,5% do PIB, imposto pelo novo tratado orçamental.

Em terceiro lugar, porque aquele tratado previa a necessidade de redução posterior da dívida pública para todos os países em que esta fosse superior a 60% do PIB. Mesmo que o ritmo imposto por este tratado seja irrealista, alguma redução na dívida terá que ser conseguida, para evitar que uma qualquer recessão futura coloque de novo a nossa dívida num crescimento explosivo.

Em quarto lugar, porque, durante as próximas décadas, o envelhecimento da população continuará a exercer uma fortíssima pressão sobre as contas públicas, quer nas pensões, quer na saúde.

Por tudo isto, a ideia de que os cortes impostos pela troika eram “temporários” foi, desde a primeira hora, uma “história da carochinha” que o governo contou e que o Tribunal Constitucional (TC) engoliu, nesta farsa colectiva em que tornou a 3ª República.

Com as novas condições impostas pela troika, tem de se acabar com esta ficção e esclarecer, preto no branco, que os cortes são definitivos. Por isso, espero que a primeira decisão do governo seja enviar estas condições para o TC. Se o executivo insistir no estratagema de empurrar os problemas com a barriga, espero bem que outras instituições contestem rapidamente a constitucionalidade desta medida. Não porque deseje que o TC discorde das medidas, mas para acabar com o delírio do ajustamento “temporário”. Ou então, que o TC as recuse e caiamos rapidamente em bancarrota, para destruir de vez a 3ª República e todas as suas instituições, a começar pelo TC.

2. Klaus Regling, presidente do Mecanismo de Estabilidade Europeu, pressionou recentemente Portugal a evitar um programa cautelar, porque seria um “programa mais duro”. Isto é absurdo, porque o essencial da ajuda do FMI em 1978 e 1983 não foi o dinheiro que nos emprestaram, que não foi muito, mas o selo de garantia que o seu envolvimento trazia.

Por isso, sem o conforto que um programa cautelar traria aos investidores, Portugal terá que realizar mais austeridade se enfrentar sozinho os mercados. Existe, de facto, na cabeça dos menos esclarecidos, a ideia que, na ausência de um programa com a troika, não teremos que aplicar tanta austeridade e poderemos voltar aos velhos hábitos da despesa insustentável. Pois podem ter a certeza que, sem a figura tutelar da troika, o menor deslize será duramente castigado pelos mercados.

A irracionalidade da argumentação de Regling é um disfarce que confirma a indisponibilidade europeia para continuar a ajudar Portugal. Já todos percebemos que os políticos europeus estão aflitíssimos com as eleições europeias de Maio próximo, com a subida nas sondagens dos partidos anti-imigração, anti-euro e anti-UE, mas escusam de nos tomar por atrasados mentais.

[Publicado no Jornal de Negócios]

Austeridade até 2016

Ninguém deve acreditar nas promessas do PS de reverter a austeridade quando regressar ao poder

A última avaliação da troika deveria trazer uma muito necessária sobriedade ao debate político em Portugal. Prevê-se que o défice público caia de forma substancial ainda em 2015 e 2016, devendo as diminuições posteriores ser sobretudo fruto da recuperação económica.

Pode-se dizer que o programa com a troika deverá ser concluído aquém do que tinha sido inicialmente negociado Não só se avançou de forma insuficiente na consolidação orçamental, como se progrediu de forma limitada nas reformas estruturais, que tinham como objectivo a recuperação do potencial de crescimento e da competitividade.

Para quem tem estado atento, estes documentos não surgem como surpresa, mas para quem seguiu o assunto pelos comentários políticos e pela comunicação social parece tratar-se de um enorme balde de água fria.

No entanto, Alberto Martins, líder parlamentar do PS, veio avisar: "Não contem connosco para mais austeridade". Talvez nos queiram elucidar como será possível reduzir o défice público para 2,0% do PIB em 2016 sem mais austeridade. Já iniciaram contactos com o Pai Natal?

António José Seguro também veio dizer que uma saída “à irlandesa” só poderia ocorrer com juros à irlandesa, no que tem bastante razão, mas não toda. Na verdade, a taxa de juro que torna a dívida portuguesa tão sustentável como a irlandesa é claramente àquela que produz idêntico resultado na Irlanda, pela simples razão que este país tem um potencial de crescimento muito superior ao nosso. A dívida portuguesa precisa de juros mas baixos do que a irlandesa, embora seja precisamente o oposto o que se passa actualmente.

Para ter inteira razão, Seguro deveria dizer que uma saída à irlandesa teria que ser com juros inferiores aos irlandeses, mas também é verdade que este tipo de argumentação tem um nível de complexidade não excessivamente elevado em si mesmo, mas a anos-luz daquele que se passa no debate político.

Onde a argumentação de Seguro começa a apresentar sérios problemas é na incoerência em, por um lado, pedir juros mais baixos e, por outro, não entrar em acordo com o governo.

Uma das mais óbvias (mas não a única) razões por que Portugal não consegue ter juros “à irlandesa” prende-se com a falta de consenso político sobre o programa da troika.

Quando o PS garante que vai reverter os cortes decididos pelo governo, previstos no memorando com a troika, está a lançar as maiores suspeitas sobre os magros resultados orçamentais conseguidos até agora, criando fundados receios junto dos investidores internacionais de que comprar dívida pública portuguesa seja algo excessivamente arriscado.

Em resumo, Seguro tem razão quando diz que o executivo não deve tentar prosseguir sem um programa cautelar, se não conseguir baixar os juros suficientemente. Mas, para que isto não se torne num exercício de puro cinismo político, o PS precisa de ajudar o país (é o país que está em causa, não o governo) a conseguir pagar menos pela gigantesca dívida, muita da qual da responsabilidade de executivos do partido socialista.

Para os demagogos de meia-tijela que queiram imputar a subida da dívida após as eleições de 2011 ao novo governo, convém recordar que muita desta posterior subida da dívida prende-se com a imposição da troika de tornar explícita muita dívida escondida, quer a dívida a fornecedores, quer em manigâncias de carpintaria financeira.

Toda esta demagogia sugere que os partidos ao arco do poder parecem estar convencidos de que o rotativismo que tem marcado a 3ª República pode continuar sem beliscadura, não parecendo ter consciência da fragilidade do regime.

Provavelmente, a estocada final do regime virá aquando da próxima dança de cadeiras. Quando o PS voltar ao poder e for obrigado a manter, ou até a intensificar, o essencial dos cortes em vigor, a nudez do regime será finalmente desvendada e o seu colapso poderá ocorrer pouco depois.

[Publicado no jornal “i”]

Sem cinto de segurança

O governo prepara-se para andar sem cinto de segurança e rasgar a apólice de seguro contra terceiros

Há um condicionamento da opinião ao designar o fim do programa da troika como uma saída “limpa”, porque esta formulação sugere que todas as alternativas seriam “sujas”. No entanto, parece-me muito mais adequado designar aquela alternativa como uma saída “sem cinto de segurança”, “sem extintor contra incêndios”, “sem barcos salva-vidas”, “sem rede”, “sem seguro contra catástrofes”, etc., etc.

Como já aqui referi, há três razões porque me parece imprudente não só uma saída sem cinto de segurança, como apenas um programa cautelar. Em primeiro lugar, a excepcional dependência de Portugal face a investidores estrangeiros; em segundo lugar a condição insustentável da nossa dívida pública, que só com muita sorte poderá estar corrigida em 2016; em terceiro lugar, a manutenção de um rating de lixo, que deverá permanecer durante ainda um período alargado.

A estas razões acrescento agora uma quarta, a insuficiência de resultados do primeiro programa com a troika, quer em termos de finanças públicas, quer em termos de reformas estruturais.

Infelizmente, já se percebeu que, quer no plano interno, quer no plano externo, seria suicidário para o governo pedir um segundo resgate. Desde logo, porque ele exigiria eleições antecipadas, que não interessam agora à maioria parlamentar.

Mas os piores rumores chegam-nos da Europa. É com a maior surpresa que sou forçado a concordar com António José Seguro, que disse que se a Europa empurrar Portugal para uma saída limpa não estará a ser solidária. Mas sou também forçado a discordar do líder do PS, quando este defende uma saída “limpa”, o tal condicionamento do raciocínio.

A confirmar-se esta posição europeia, ela reforça a indisponibilidade para “fazer tudo o que for necessário” para salvar o euro, por mais juras que façam do contrário. Isto não constitui uma verdadeira novidade, porque há muito que estou convencido de que o euro não tem hipóteses de sobrevivência a médio prazo.

Porque terá existido esta pressão europeia? Parece claro que terá sido o medo de assustar o eleitorado dos países contribuintes para os programas de ajuda, sobretudo com a aproximação das eleições europeias, onde os partidos anti-imigração, anti-euro e anti-UE se preparam para conquistar um máximo histórico.

Se sairmos da forma irresponsável, como parece que sairemos, poderemos vir a ser afectados no acesso aos mercados por uma questão estritamente externa. Esta perturbação até pode não impedir a colocação de dívida pública junto de investidores, mas apenas exigir níveis elevados de taxa de juro, que agravarão as nossas contas públicas durante muitos anos.

Há ainda outro aspecto que gostaria de chamar a atenção. De acordo com o Relatório do Orçamento de Estado para 2014 (p. 40), a dívida pública deverá cair de 127,8% em 2013 para 126,7% do PIB em 2014. Isto acontece apesar de a dívida estar insustentável, recorrendo-se a uma marosca. A primeira dúvida que surge é: será que o governo imagina que os investidores são patetas e acreditam que a dívida já atingiu o nível de sustentabilidade só porque começou a descer? Não será antes que este estratagema levará os potenciais investidores a desconfiar da dívida portuguesa?

O que o ministério das Finanças tenciona fazer é levar a Segurança Social a comprar mais 1,2% do PIB em dívida nacional, o que não tem nada de mal. Não se pode querer que os investidores estrangeiros confiem na nossa dívida, mas a nossa Segurança Social não. Se acontecer alguma coisa à nossa dívida é porque as nossas contas públicas estarão péssimas e isso irá provocar muito mais danos à Segurança Social do que qualquer perda neste modesto investimento, que não representa mais do que alguns meses de prestações sociais.

Mas o grosso da redução da dívida pública acontecerá com a redução dos depósitos do Estado (em cerca de 2% do PIB). No momento em que mais precisamos de uma almofada financeira é o momento em que a vamos reduzir? Recusar um programa cautelar e, em simultâneo, diminuir a almofada de segurança é o equivalente a andar sem cinto de segurança e rasgar a apólice de seguro contra terceiros.

[Publicado no jornal “i”]

Um tiro no porta-aviões?

A decisão do Tribunal Constitucional alemão deverá trazer problemas para Portugal e dificultar o financiamento futuro

O Tribunal Constitucional alemão pronunciou-se essencialmente contra a admissibilidade do programa de OMT (de compra de obrigações soberanas de países em dificuldades), que o BCE aprovou no verão de 2012.

De acordo com aquele tribunal, “há importantes razões para assumir que [o programa OMT] excede o mandato de política monetária do Banco Central Europeu e que viola a proibição de financiamento monetário do orçamento.” Apesar disto, este tribunal também “considera possível que, se se a Decisão OMT for interpretada de forma restritiva à luz dos Tratados, se poderá atingir conformidade com a lei primária”.

Só que esta forma restritiva é praticamente equivalente à destruição da lógica e da eficácia do OMT. Segundo o tribunal alemão, tem que se excluir um perdão da dívida e não poderá haver comprar ilimitadas de dívida soberana, entre outras condições.

Mas se não houver a possibilidade de compras ilimitadas, o BCE passa a ficar praticamente proibido de cumprir a sua promessa, de “fazer tudo o que for necessário” para salvar o euro. Convém recordar que o programa OMT tem sido, até agora, apenas uma promessa, ainda que extremamente eficaz em aquietar a turbulência na zona do euro. Ou seja, é como se o BCE ficasse proibido de usar este programa, quando for necessário.

A proibição de um perdão da dívida também tem todas as condições para gerar problemas num futuro próximo, quando se tornar incontornável um segundo perdão à Grécia. Neste segundo caso, os credores oficiais terão que ser necessariamente envolvidos. Pode ser que se consiga que o BCE fique isento deste perdão, mas o Estado alemão jamais poderá ficar à margem destas perdas. Quando isso ocorrer, estão criadas as condições para a constitucionalidade desse acto ser contestada e para termos um recrudescer da crise do euro, com a provável discussão de uma saída da Grécia do euro. Só que a saída de um país nunca será apenas isso, envolvendo necessariamente a perspectiva do fim do euro.

Como explicar, assim, a ausência de reacção dos mercados financeiros ao acórdão?

A primeira explicação julgo que reside numa convicção generalizada (mas, quanto a mim, errada) de que o fim do euro seria um processo tão catastrófico, em termos financeiros, económicos e políticos, que os políticos europeus, quando chegar a hora, tudo farão para o evitar. O problema é que a hora já chegou várias vezes e eles nada fizeram. Os políticos só vão perceber que já não podem adiar soluções quando estiverem em frente de um tsunami financeiro de tal magnitude, que já nada poderão fazer.

A segunda explicação prende-se com a existência de “equilíbrios múltiplos” e de “auto-concretização de expectativas”. Se os investidores acreditarem, como se passa actualmente, que a generalidade das dívidas públicas da zona do euro são sustentáveis, então exigem taxas de juro baixas, o que faz com que as dívidas sejam efectivamente sustentáveis.

Agrupemos os países em três grupos: branco, cinzento e preto. No caso do grupo branco, os países sem problemas, como a Alemanha, há apenas um equilíbrio, o de taxas de juro baixas. No grupo preto, como a Grécia, também há apenas um equilíbrio: o de taxas de juro altas e insustentáveis.

No grupo cinzento, onde as coisas são mais incertas, como Portugal, Espanha e Itália, é que há equilíbrios múltiplos, dois equilíbrios neste caso. Actualmente, estamos no equilíbrio “bom”, de taxas de juro baixas. Mas, se houver qualquer tipo de quebra de confiança na sustentabilidade das contas públicas, então os investidores vão exigir taxas de juro muito mais altas e as contas públicas passarão a ser efectivamente insustentáveis.

Como é que este acórdão alemão pode afectar Portugal? Julgo que o que ele fez foi diminuir a altura da protecção que separa o equilíbrio “bom” do equilíbrio “mau”. Dantes, com a forte protecção do BCE, os investidores tinham uma grande capacidade de aguentar más notícias e permanecer no equilíbrio bom. Agora, vai ser mais fácil saltar o equilíbrio em que a expectativa de insustentabilidade das nossas contas públicas se auto-concretiza.

Como responder a este acórdão? Se o risco aumentou, é evidente que devemos aumentar os seguros contra desastres. Um programa cautelar torna-se mais necessário e um segundo resgate também.

[Publicado no jornal “i”]

Segundo resgate?

O debate que faz mais sentido é entre programa cautelar e segundo resgate e defendo a segunda opção

Está naturalmente em curso um debate sobre o que se seguirá ao primeiro programa de assistência da troika. Neste momento, parece que o debate se centra entre os que defendem (ou exigem) uma saída “sem rede”, que designam por “limpa” e os que se assumem como mais cautelosos e defendem a negociação de um programa cautelar. Há ainda os que acham que não chegou sequer o tempo de escolher, porque há muita incerteza no ar sobre a forma do próprio programa cautelar, que seria o primeiro na zona do euro.

Considero que o que faz mais sentido é discutir se devemos negociar um segundo resgate ou um programa cautelar, devido a tudo o que sabemos até aqui, que é muito.

Quem invoca – legitimamente – a incerteza associada a um instrumento inédito está a laborar num equívoco lógico: o de pensar que não saber tudo é equivalente a não saber nada.

Ora, há uma série de factos que são conhecidos e que não sofrerão alteração nos próximos três meses.

Em primeiro lugar, a nossa dívida pública é de quase 130% do PIB e a nossa dívida externa é de mais de 110% do PIB. Ou seja, a esmagadora maioria da nossa dívida pública está directa ou indirectamente a ser financiada por investidores estrangeiros. É certo que parte dela está nas mãos da banca nacional, mas a nossa banca, por seu lado, está também ela altamente dependente de financiamento externo.

Esta elevadíssima dependência do financiamento externo é uma condição singular de Portugal, só tendo paralelo na Grécia. O Japão tem uma dívida pública de quase 230% do PIB, mas toda ela nas mãos dos japoneses, o que permite ao Estado nipónico financiar-se a taxas de juro baixíssimas. A Itália e a Irlanda, apesar de terem dívidas públicas elevadas também estão pouco dependentes do financiamento externo.

Um segundo aspecto do que sabemos diz respeito à sustentabilidade da dívida. Neste capítulo usemos o nível de dívida já referido. O segundo elemento para avaliar se a nossa dívida é pagável é a taxa de crescimento potencial que, na mais generosa das hipóteses, andará em cerca de 1% ao ano. Haverá alguns líricos que acreditarão que as reformas forçadas pela troika terão aumentado esse potencial, mas julgo que nem o Madoff conseguiria convencer os investidores a comprar dívida portuguesa baseados nessa fantasia.

Em relação à taxa de juro a que nos podemos financiar, julgo que nem o Pai Natal nos emprestará a um juro inferior a 4% e, por outro lado, se formos obrigados a pagar mais de 5%, mais vale esquecer ir sozinho ao mercado. Supondo ainda, de forma generosa, que os preços subirão em média 2% ao ano, podemos calcular o saldo primário necessário para que a nossa dívida pública não entre numa trajectória explosiva.

Se conseguirmos um financiamento a 4%, precisamos de um saldo primário positivo em 1,3% do PIB, mas se tivermos que pagar taxas de juro de 5%, precisaremos de um saldo primário superior, de 2,6% do PIB.

Aqui chegados, convém avisar que temos tido sempre saldos primários negativos, uma das razões porque a dívida pública não tem parado de subir. Para 2014, se o governo conseguir a proeza de descer o défice para 4% do PIB, lá conseguiremos o primeiro saldo primário positivo, mas de apenas 0,3% do PIB. Com muita sorte e se conseguíssemos taxas de juro de apenas 4%, talvez conseguíssemos suster o crescimento da dívida no final de 2015.

Ou seja, é preciso esperar mais de ano e meio depois da saída da troika, muito bom comportamento e muita sorte para podermos acreditar numa dívida sustentável. Haverá investidores – em quantidade suficiente – para arriscar em tão incerto e longínquo resultado?

Isto leva-nos ao terceiro facto: o rating da República. Continuando com uma notação de “lixo”, continuamos de quarentena face a um conjunto muito importante de investidores, que permanecem proibidos de comprar dívida do Estado português. Tirem o cavalinho da chuva os que imaginam que acabar o primeiro programa com a troika vai fazer subir imenso o rating, porque nós vamos acabá-lo com a dívida ainda insustentável.

Por tudo isto, acho que o debate que faz mais sentido é entre programa cautelar e segundo resgate e eu defendo a segunda opção.

[Publicado no jornal “i”]

Riscos

Este início de 2014 tem sido especialmente favorável, quer na frente externa, quer interna, o que poderá estar a criar um optimismo pouco justificado.

As taxas de juro de longo na zona do euro têm vindo a cair sucessivamente, sugerindo um ambiente favorável, mas a verdade é que nenhuma reforma estrutural do euro foi, até agora, aprovada e as que o foram são manifestamente insuficientes, como é o caso da união bancária. Há vários riscos para os próximos meses, que poderão desfazer o optimismo actual.

O Tribunal Constitucional alemão pode decidir contra o programa do BCE que tem acalmado os mercados obrigacionistas, destruindo todo o efeito deste. As eleições europeias de Maio deverão produzir o maior grupo parlamentar anti-UE e anti-euro, que poderão forçar os partidos do centro a apoderarem-se de certas agendas mais radicais, insuflando receios sobre o futuro do euro. Mais para o final do ano, esperam-se os testes de stress da banca, que poderão conduzir a mais ajudas públicas, reforçando os riscos de contágio entre a banca e a dívida pública.

Em data mais incerta, poderá ocorrer o segundo perdão à dívida grega, envolvendo necessariamente os credores oficiais, que corresponderá a passar a linha vermelha entre empréstimos e ajuda, podendo fomentar o pânico da muito detestada, sobretudo na Alemanha, união de transferências. Ultrapassar esta linha também pode fazer recrudescer as suspeitas sobre a sustentabilidade do euro.

No plano interno, a boa execução orçamental de 2013, os sinais crescentes de retoma económica e de queda do desemprego justificam algum optimismo, mas é de evitar qualquer euforia sobre a não necessidade de um programa externo cautelar.

Com uma dívida pública de quase 130% do PIB e uma dívida externa de mais de 110% do PIB estamos e continuaremos a estar fortemente dependentes dos investidores externos, num grau muitíssimo superior à Irlanda, pelo que seria uma imprudência tentar prosseguir a consolidação orçamental sem uma rede de segurança.

Para além disso, sem programa cautelar há o risco de o Estado ficar muito dependente do financiamento da banca portuguesa que, assim, poderá ser forçada a cortar o financiamento à economia, travando a própria recuperação em curso.

Para além disso, temos ainda os riscos políticos. Um dos obstáculos ao financiamento público português prende-se com a falta de um consenso político alargado sobre o programa de ajustamento que terá que se prolongar ainda por muitos anos. O governo desperdiçou, de forma absurda, o facto de ter sido o PS a assinar o memorando com a troika e tem mostrado uma grande dificuldade em emendar a mão.

Se, como as sondagens indicam, o PS perder as eleições europeias, António José Seguro deverá ser rapidamente contestado e corre-se o risco de passarmos a ter um PS ainda mais longe do actual executivo, agravando as actuais condições de falta de consenso político e de dificuldades de financiamento.

[Publicado no Jornal de Negócios]

Programa cautelar

Seria uma total irresponsabilidade o governo e o PS não apoiarem a negociação de um programa cautelar.

A execução orçamental de 2013 acabou por correr melhor do que o esperado por todos, inclusive o governo, e os sinais consistentes de recuperação económica estão a dar um novo alento ao executivo.

As sondagens sobre as eleições europeias de Maio poderão ainda dar mais ânimo ao executivo, tendo em atenção os dados até agora conhecidos. O BE parece estar a multiplicar-se, o que poderá enfraquecer o PS. A demagogia de Marinho Pinto, tão do agrado do eleitorado português e a principal responsável pelas três quase bancarrotas da 3ª República, poderá também fazer mossa nesse partido, bem como nos da maioria. A questão central é que, com a dose cavalar de austeridade e desemprego, o governo deveria ter um resultado fraquíssimo, mas até as poderá ganhar. Temo que tudo isto faça o executivo, mais uma vez, perder a cabeça e esquecer que o país precisa de um acordo entre o governo e o PS.

A decisão irlandesa de não requerer um programa cautelar após o programa de ajuda colocou um problema político ao governo português, sobretudo porque a política em Portugal parece ser uma brincadeira de miúdos mal-educados, que só estão interessados em fazer trapaça para ganharem no jogo do berlinde, sendo a coisa mais afastada do interesse do país.

Se o PS estivesse interessado no interesse de Portugal e dos portugueses, deveria estar do lado do governo e apresentar uma posição conjunta face aos mercados no pós-troika. A falta de acordo do PS, colocará o país numa situação muitíssimo mais frágil para colocar emissões de obrigações no mercado, muitas das quais com prazos de maturidade de dez anos. Qual é o investidor que colocará o seu dinheiro neste país num tal prazo, sem o mínimo de garantias?

Em segundo lugar, o PS deveria estar caladíssimo em relação ao programa cautelar, apoiar o governo nessa escolha e não vir com conversas que este programa demonstraria um fracasso do governo. Portugal tem uma dívida pública de 130% do PIB e uma dívida externa de mais de 110% do PIB. Ou seja, quase toda a dívida pública portuguesa está na mão de investidores estrangeiros e será arriscadíssimo manter-mo-nos dependentes destes investidores sem uma rede de segurança. 

Se a dívida pública estivesse sobretudo em mãos nacionais, como é o caso da Irlanda e de Itália, os riscos seriam muito menores, porque dificilmente os investidores nacionais a trocariam pela de outros países. No caso português é completamente diferente: nenhum investidor estrangeiro precisa de comprar dívida portuguesa se não quiser. Por isso, arriscar ir aos mercados sem um programa cautelar é pura irresponsabilidade.

Para além disso, se Portugal tem uma dívida pública e externa tão elevadas “deve-o”, essencialmente, aos governos do PS que estiveram no poder quase todo o tempo entre 1995 e 2011. Se o PS é o principal responsável pelas fragilidades nacionais que nos vão empurrar para um programa cautelar, seria o cúmulo da desfaçatez vir acusar o governo de fracasso ao recorrer a este “cinto de segurança”.

É preciso também recordar que, apesar de as taxas de juro de longo prazo na zona do euro estarem em valores mínimos, nenhum dos problemas estruturais do euro está resolvido. Por isso, é perfeitamente possível que, poucos meses após a conclusão do programa inicial com a troika a crise do euro possa regressar “com uma vingança”. Tal como estamos agora a beneficiar de condições extremamente favoráveis por factores externos, também podemos vir a sofrer de um fenómeno oposto, mesmo que nos estejamos a portar muito bem. Por isso, também, devemos recorrer a um programa cautelar.

Há quem proteste contra o programa cautelar, porque isso seria ficarmos mais tempo sob observação internacional. Mas, meus caros, é evidente que vamos ficar sob o olhar do exterior, quanto mais não seja dos investidores e das agências de rating. Vamos ter que prosseguir a austeridade (que, no Estado, praticamente ainda não começou), quer queiramos quer não. Ter um programa cautelar pode mesmo emprestar credibilidade ao nosso compromisso e diminuir os custos de financiamento, aliviando a própria austeridade. 

[Publicado no jornal “i”]

Irresponsabilidade e impotência

As sociedades com elevada distância ao poder, como a portuguesa, geram irresponsabilidade e impotência

Segundo o antropólogo Geert Hofstede (Cultures and organizations, 1991) um dos traços culturais mais importantes de um país é a distância do poder, definida como “a extensão com que os dos membros menos poderosos das instituições e organizações dentro de um país esperam e aceitam que o poder seja distribuído desigualmente”. Um dos elementos chave desta definição é o “aceitam”, que revela o grau com que esta desigualdade é aceite.

A elevada distância ao poder, característica dos países latinos (e católicos), gera, para além de muitas outras consequências referidas por Hofstede, também duas outras consequências, que me permito acrescentar: irresponsabilidade e impotência.

A aceitação de uma elevada distância ao poder implica uma elevada transferência do poder pessoal para as figuras de autoridade, quaisquer que elas sejam: pais, professores (aqui há outras questões complexas, que não vou analisar), chefes no emprego, terapeutas, etc.

Julgo que todas estas questões são agravadas em Portugal pelo baixíssimo nível geral de escolaridade e pela elevada consideração social pelos títulos académicos, mais um sinal da tal distância ao poder.

Nestes países, as pessoas sentem-se com pouco poder, que aceitam que esteja muito concentrado naqueles que estão hierarquicamente acima. Há uma programação mental inconsciente, que realiza uma muito forte transferência de poder para os que estão acima.

Sentindo-se com pouco poder sobre si próprias, sentem-se ainda com menos poder sobre as questões colectivas. A baixa formação académica reforça isto, passando para “eles” a responsabilidade de pensar e encontrar soluções.

Há aqui uma componente objectiva, de baixa formação e de um débil desenvolvimento cognitivo, mas que não esgota a questão. Há inúmeras pessoas com formação superior que pensam e sentem que “eles” é que têm que pensar e construir soluções.

De tudo isto, resulta o tal par de consequências: impotência e irresponsabilidade. A formatação inconsciente, passada de geração em geração, de transferência do poder pessoal para os poderosos, gera, naturalmente, impotência. Depois de – inconscientemente, sublinho – abdicarem do seu próprio poder natural, a consequência óbvia é a impotência. O não ser capaz, também o “não ter direito a”, decorrem obviamente disso.

Este efeito, extremamente negativo, da impotência, traz consigo, no entanto, um benefício: a irresponsabilidade, sobretudo nas matérias de âmbito colectivo. Se eu não sinto, sequer, qualquer tipo de influência sobre as decisões sobre o colectivo, então eu também não sinto qualquer responsabilidade sobre as questões colectivas.

Este excesso de distância ao poder também tem tendência a gerar chefes medíocres e desonestos, pela falta de contestação ao seu poder. Parece-vos que isto tem alguma coisa a ver com a experiência portuguesa das últimas décadas?

Voltando agora para Hofstede, é interessante referir que este autor identifica uma elevada distância ao poder como produzindo uma resposta bipolar: os subordinados respondem ou preferindo dependência ou rejeitando-a inteiramente, num fenómeno de contradependência, que seria uma dependência com sinal negativo.

Estes são aqueles que contestam o poder, mas dependem do poder porque vivem da contestação. Muito dificilmente fazem propostas alternativas, porque o seu papel é ser do contra. Quando fazem propostas concretas elas caracterizam-se pelo total irrealismo, uma outra forma de irresponsabilidade. Estão a ver alguém a quem caiba esta carapuça?

Uma sociedade de impotentes é a receita ideal para a infelicidade pessoal. Uma sociedade de irresponsáveis é o condimento supremo para a asneira colectiva.

Se queremos mudar isto precisamos, em primeiro lugar, de tomar consciência da existência desta elevada distância ao poder em Portugal e dos seus nefastos efeitos. Em segundo lugar, precisamos de alterar tudo o que a promove, como a excessiva protecção legal dos chefes face a críticas de subordinados, a excessiva protecção dos corruptos face aos denunciantes, etc. 

[Publicado no jornal "i"]