Usar o ouro como colateral

Tal como o Jorge Costa já chamou a atenção aqui, o IGCP prepara-se para ceder colateral nas suas operações de derivados, por razões que não são ainda inteiramente claras: estão a ser forçados a isso ou estão a antecipar-se ao mercado?

De qualquer forma coloca-se o problema de qual o colateral o IGCP vai ceder e como o vai obter. Como já tinha sido sugerido na peça inicial, o ouro parece ser um colateral interessante e sucede que o Banco de Portugal (BdP) ainda mantém um valor apreciável deste activo. O Estado poderia pedir ouro emprestado ao nosso banco central, sem a necessidade de prestar colateral, porque até seria muito estranho o BdP exigi-lo, logo após os testes de stress dos bancos terem deixado de fora a hipótese de incumprimento das dívidas soberanas.

Este empréstimo seria uma violação dos tratados europeus, mas menos grave do que a compra de dívida soberana pelo BCE, dado que o ouro não é moeda como a que o BCE pagou os títulos e o BdP não tem capacidade de criar moeda. Para além disso, se houve outra violação dos tratados com a ajuda à Grécia, neste caso a violação também é menos grave, dado que se trata de um activo português, o ouro (aliás em última análise propriedade do Estado português), que seria emprestado ao Estado português. Não há aqui nenhum bail out de outros estados membros do euro a Portugal.

Um mistério

Sócrates veio vangloriar-se de uma redução da pobreza, reportando-se a dados de 2008. Desde 2008 tivemos: a) a maior recessão desde há mais de cinquenta anos; b) a subida da taxa de desemprego para níveis nunca antes atingidos; c) o corte pelo governo de apoios aos desempregados.

Julgo que mesmo entre os militantes mais ferrenhos do PS será muito difícil encontrar quem acredite que a pobreza baixou em Portugal. Assim sendo, qual o benefício político que o PM espera obter de fazer este tipo de declarações? Um mistério.

Estatizar as SCUTs

A actualidade do tema das SCUTs suscita uma analogia com as leis das rendas desde 1974. Em ambos os casos há uma desvalorização do stock de capital existente e a opção pela construção de novo.

As sucessivas leis das rendas conduziram ao incentivo perverso de os proprietários desejarem a destruição do seu património, ou, pelo menos, retiraram-lhes o incentivo a preservar o seu património imobiliário. Milhares de imóveis foram-se degradando e novos foram construídos, num conjunto de decisões racionais individualmente (mas distorcidas pelas leis) que se traduziram numa total irracionalidade macroeconómica.

Também no caso das SCUTs as infra-estruturas existentes foram (em alguns casos) desprezadas e foram construídas vias novas, com luxos a mais. Há aqui também uma depreciação acelerada do capital existente, que envolve um enorme desperdício de capital.

Estes dois exemplos são graves, não se trata de desperdício de tremoços. Não conheço dados para Portugal, mas o stock de imobiliário representa tipicamente cerca de metade de todo o stock de capital de um país. As infra-estruturas rodoviárias são também uma importante componente do stock de capital e o investimento realizado nas SCUTs representou cerca de 12% do PIB, o que está longe de se poder encarar como um caso menor.

De qualquer maneira, estes dois casos ajudam claramente a explicar um paradoxo português. Somos em simultâneo um dos países onde se gastou mais em investimento (em % do PIB) e onde se assistiu a um dos menores ganhos de produtividade. Ou seja, temos a honra duvidosa de ser um dos países com maior nível de desperdício no investimento.

Mas as SCUTs produziram um outro efeito extraordinariamente negativo: ao terem sido construídas num período em que a economia estava sobreaquecida, provocaram uma explosão de custos, que explica a nossa enorme perda de competitividade, que nos conduziu à década perdida de crescimento que temos vivido e que não tem fim à vista. A perda de competitividade que vivemos na entrada para o euro e depois, não caiu do céu: foi provocada por uma das menos esclarecidas gestões macroeconómicas das últimas décadas, que atirou gasolina para cima de uma economia a arder. Se há um erro simbólico (e não só) da infeliz gestão portuguesa da adesão ao euro, esse erro é insuperavelmente representado pelas SCUTs.

Depois de tantos erros, que soluções? É difícil, mas o pouco que se pode fazer neste momento é estatizar as SCUTs. Em vez de ficarmos mais umas décadas a pagar os contratos de “carpintaria financeira” que as envolvem, o Estado propunha-se pagar já hoje tudo, descontado às elevadas taxas de rentabilidade garantidas nesses contratos. Como essas taxas são muito elevadas, o seu valor actualizado é relativamente baixo. O Estado emite nova dívida pública, que remunera a taxas muito mais baixas, gerando-se assim uma substancial poupança.

Para tornar esta proposta mais interessante sugiro que esta estatização seja voluntária, com leilão de propostas, possivelmente um por ano em que o número de SCUTs a comprar não é definido à partida, para dificultar o conluio. O Estado define um preço máximo a pagar, ajustado pelas condições específicas de cada concessão. Com as dificuldades de liquidez com que vivemos, o Estado poderá obter verdadeiras pechinchas.

Esta solução tem o problema de fazer a nossa dívida pública subir, mas parece-me improvável (será mesmo?) que os investidores estrangeiros e as agências de rating sejam tão destituídos que não percebam que as nossas responsabilidades com as SCUTs são já hoje dívida pública encapotada. A medida poderia assim ser “vendida” como uma medida que simultaneamente aumenta a transparência das nossas contas públicas e diminui efectivamente a nossa despesa pública.

Dadas as dificuldades de financiamento com que se debate a Estradas de Portugal (que tem a responsabilidade de pagar as rendas das SCUTs), nem vejo mesmo como é que esta solução possa ser adiada por muito mais tempo.

PS. Atenção que isto em nada diminui a necessidade de introduzir portagens nas SCUTs, porque aquelas continuarão a ser insuficientes face às responsabilidades, mesmo após a estatização.

[também publicado no http://cachimbodemagritte.blogspot.com/]

Este país existe? (4)

O Público de hoje tem uma daquelas estórias que revelam mais uma vez a extraordinária capacidade deste país em conviver com o absurdo. “Governo mantém fundação que há 30 anos não cumpre objectivos”. Leiam os detalhes, que eu nem tenho paciência para os replicar.

Só destaco o seguinte: toda esta estória tem origem no facto de a testadora querer doar os seus bens à Casa do Gaiato, que recusou, “por não receber heranças”!!!!!!!!!!!!!!! A Casa do Gaiato, uma instituição afinal muitíssimo mais próspera do que imaginávamos, é tão rica que se pode dar ao luxo de recusar receber heranças, porque sim. Ou porque os estatutos não têm essa cláusula especificada e, como já se sabe, o que não é explicitamente permitido é implicitamente proibido. Se havia qualquer tipo de obstáculo a receber heranças, não passou pela cabeça dos dirigentes da Casa do Gaiato remover esses obstáculos.

O cerco aperta-se

Os bancos estão a cortar o crédito à Estradas de Portugal, que detém a responsabilidade do pagamento das rendas das SCUTs. É muito sintomático que os bancos estejam a cortar o crédito a uma empresa pública, embora isto possa ter duas leituras. Ou os bancos estão tão aflitos a obter recursos, que já só emprestam a quem não tem alternativas; ou os bancos não acreditam que o risco de crédito das Estradas de Portugal seja tão baixo assim.

Em todo o caso, é impossível esquecer que há poucos meses, no vórtice da crise de financiamento, a Estradas de Portugal tomou a inacreditável decisão de assinar a concessão da auto-estrada do Pinhal Interior. Arrependidos? Ou foram forçados? Seria interessante que viesse para aí um “zanga de comadres”…

Para enganar quem?

Apesar de a Telefónica ter sido proibida – e bem – de votar sobre a venda da Vivo, a maioria dos restantes accionistas votou a favor da venda (74%). No entanto, o Estado usou a sua golden-share e proibiu a venda.

No início de Julho deverá ser conhecida a posição da Comissão Europeia sobre esta golden share, havendo uma probabilidade de 99% de ser considerada ilegal. Ou seja, dentro de quinze dias a Telefónica lança uma nova proposta e o negócio faz-se. Como é evidente, este compasso de espera – com todo o desperdício de tempo e recursos que envolve – destina-se meramente a salvar a cara do governo, que depois se poderá queixar que fez tudo ao seu alcance para evitar a venda. Mas estes teatros destinam-se a enganar quem?

Alemanha egoísta mas não irracional

Um equívoco frequente na coordenação de políticas económicas é pensar que todos os países envolvidos devem ter as mesmas políticas. Na actual conjuntura, é evidente que a política orçamental recomendada para a Alemanha é completamente diferente das recomendadas para Portugal e Grécia. Nós não temos alternativa à consolidação orçamental mas a Alemanha tem, porque tem fácil acesso a crédito a baixas taxas de juro.

Dada a dimensão da sua economia, uma expansão orçamental alemã, para além de reduzir o seu desemprego, estimula as economias em praticamente todos os países europeus o que, por seu turno, beneficia as exportações alemãs. Uma melhoria das condições económicas na Europa ajuda à consolidação orçamental de todos, o que diminui a pressão sobre as dívidas soberanas, às quais os bancos alemães estão fortemente expostos. Assim, a Alemanha está numa posição ímpar para beneficiar dos resultados de uma expansão orçamental que decida fazer. Dada a excepcional sensibilidade dos mercados à dívida soberana, os benefícios até poderiam exceder os custos.

Ou seja, por questões de puro egoísmo a Alemanha poderia escolher ajudar a Europa, ao ajudar-se a si própria. Infelizmente, continua a teimar irracionalmente na ortodoxia orçamental.

[também publicado no http://cachimbodemagritte.blogspot.com/]

Testes de “resistência”

A UE aceita divulgar a situação financeira dos seus bancos, sobretudo a que resultaria de um agravamento das condições económicas e financeiras. Vou listar os resultados possíveis dos testes de “resistência” previstos, por ordem decrescente de risco, sendo que nem todos os casos são mutuamente exclusivos:

a) bancos já insolventes.

b) bancos que ficariam insolventes se o cenário de risco de concretizar. Para os casos piores os actuais accionistas não teriam nenhum incentivo a aumentar já os capitais para evitar essa situação por a probabilidade de perda ser demasiado elevada. Poderiam optar por uma venda rápida a um grupo maior.

c) bancos em mau estado, mas em que compensa fazer um aumento de capital agora para garantir a sobrevivência a uma situação de crise.

d) bancos em estado razoável, mas que beneficiariam por fazerem um aumento de capital.

e) bancos sem necessidade de fazer um aumento de capital.

O número de bancos na situação descrita em e) deve ser próxima de zero. Para todos os outros, os bancos precisam de algum tempo de preparação da reacção aos resultados dos testes de “resistência”. Nos casos b) e c) a dispersão de capital pode ser um travão a uma solução expedita, embora a data limite de anúncio dos resultados dos testes seja um forte incentivo a uma tomada de decisão.

Uma coisa é certa: o anúncio dos resultados dos testes vai, por si só, alterar as condições de sobrevivência dos bancos, com os piores a ver agravar a sua situação e os melhores a beneficiar de transferência de depósitos.

É por isso crucial que haja um intervalo de tempo significativo entre os bancos conhecerem privadamente os resultados dos testes e estes serem tornados públicos. Seria provavelmente conveniente convocar uma convenção bancária europeia para colocar os banqueiros em contacto num grande mercado que facilitasse os fenómenos de consolidação e resposta em geral aos resultados dos testes, antes de estes serem tornados públicos. É essencial que, aquando desse anúncio, todas as soluções já estejam acordadas.

[também publicado no http://cachimbodemagritte.blogspot.com/2010/06/testes-de-resistencia.html]

Limitar os défices (2)

O ministro Luís Amado veio insistir no debate sobre os limites aos défices públicos inscritos na constituição. Parece-me que, mais importante do que proibir défices excessivos, é a constituição conter normas que facilitem o cumprimento desse objectivo. Devia haver uma norma de importância superior, à qual muitas outras deveriam ser subordinadas: a sustentabilidade das finanças públicas. O princípio dos direitos adquiridos deveria ser constitucionalizado explicitamente, mas subordinado ao princípio da sustentabilidade das finanças públicas. Sempre que os direitos adquiridos pusessem em causa este princípio, deixavam de ser “adquiridos”.

Mas é preciso ainda perguntar: o que é um défice “excessivo”? Há um forte equívoco que continua a minar o pensamento europeu sobre isto. Um défice excessivo não é um défice superior a 3% do PIB, mas sim um défice que impede a estabilização macroeconómica. Por exemplo, em 1999 em Portugal um défice de apenas 0,1% do PIB deveria ser considerado excessivo porque na altura precisávamos de ter superavits orçamentais, para contrariar o estímulo excessivo provocado pela descida das taxas de juro associadas à entrada no euro. O facto de não os termos tido foi um erro gravíssimo, para o qual muitos na altura chamaram a atenção e que provocou a nossa drástica perda de competitividade e a divergência estrutural com a UE. Ou seja, colocar na constituição o equívoco de que um défice excessivo é um défice superior a “x” é uma infeliz ideia.

Também se deveria considerar introduzir na constituição um limite à despesa pública (em percentagem do PIB). A nossa despesa pública tem dois problemas: um estático e outro dinâmico. O problema estático é a falta de eficiência, obtemos muito poucos resultados em troca do que gastamos. O combate ao desperdício poderá minorar o problema da ineficiência, mas nunca resolverá o problema dinâmico. Este existe porque há acordos que fazem crescer exponencialmente a despesa nas suas duas componentes principais: salários e pensões. Há quase uma década que todos os anos se têm aplicado medidas de contenção orçamental, mas como é que evoluiu a despesa? Subiu de 44% para 51% do PIB entre 2001 e 2010 (Ameco). A dinâmica da nossa despesa pública é tão intensa que numa década de contenção orçamental esta explodiu. Se não se tivesse feito nenhum esforço de consolidação orçamental, onde estaria hoje a despesa pública?

Como é óbvio, esta dinâmica precisa de ser travada e para isso proponho as seguintes medidas (tão drásticas quanto a gravidade do problema o exige). Qualquer tabela salarial no Estado que pressuponha para a maioria dos trabalhadores aumentos superiores aos aumentos médios de produtividade da economia devem ser consideradas em violação do novo princípio constitucional da sustentabilidade das contas públicas e consequentemente revogadas. Isto levaria à revogação de todas as tabelas salariais públicas em vigor, que deveriam ser substituídas por tabelas salariais em que as progressões automáticas passariam a estar indexadas ao crescimento da produtividade do conjunto da economia (em média de vários anos). As tabelas em vigor dificilmente seriam sustentáveis numa economia a crescer 3% ao ano (média até final dos anos noventa), mas são completamente insustentáveis numa economia que, estruturalmente, só cresce 1%.

As pensões acima de 1 500€ que não decorram de toda a carreira contributiva ficam congeladas até que a pensão calculada pelo conjunto de toda a carreira contributiva atinja aquele valor. Os chefes que autorizem pensões antecipadas em serviços com falta desse tipo de pessoal perdem um ano de descontos para a reforma por cada pensão antecipada que autorizem. Se houver vários chefes envolvidos, corta-se um ano a cada um deles.

Qual é a alternativa? Chegarmos a 2020 com o IVA a 30%, uma economia de rastos e uma bancarrota pelo meio.

PS. Por favor, lembrem-se que Portugal não é a Grécia, mas a Grécia é um indicador avançado de Portugal.

[Publicado hoje no Jornal de Negócios]

Limites aos défices

Luís Amado vem insistir no debate sobre os limites aos défices públicos inscritos na constituição. Antes de mais, parece-me importante distinguir entre o significado duma lei na Alemanha e em Portugal. Na Alemanha as leis são para cumprir, mas em Portugal, seguindo a tradição latina, as leis são rígidas, mas a aplicação é mole.

Já temos, aliás, o exemplo de termos que cumprir um limite de défice segundo os tratados europeus, cujo incumprimento previa pesadas multas e isso não serviu para nada. Porque é que uma norma da constituição portuguesa, cujo incumprimento nunca podia prever pagarmos uma multa ao exterior, poderia ser mais eficaz?

Parece-me que, mais importante do que proibir défices excessivos, é a constituição conter normas que facilitem o cumprimento desse objectivo. Devia haver uma norma de importância superior, à qual as muitas outras deveriam ser subordinadas: a sustentabilidade das finanças públicas. O princípio dos direitos adquiridos deveria ser constitucionalizado explicitamente, mas subordinado ao princípio da sustentabilidade das finanças públicas. Sempre que os direitos adquiridos pusessem em causa este princípio, deixavam de ser “adquiridos”.

Mas é preciso ainda perguntar: o que é um défice “excessivo”? Há um forte equívoco que continua a minar o pensamento europeu sobre isto. Um défice excessivo não é um défice superior a 3% do PIB, mas sim um défice que impede a estabilização macroeconómica. Por exemplo, em 1999 em Portugal um défice de apenas 0,1% do PIB deveria ser considerado excessivo porque na altura precisávamos de ter superavits orçamentais, para contrariar o estímulo excessivo provocado pela descida das taxas de juro associadas à entrada no euro. O facto de não os termos feito foi um erro gravíssimo, para o qual muitos na altura chamaram a atenção e que provocou a nossa drástica perda de competitividade e a divergência estrutural com a UE. Ou seja, colocar na constituição o equívoco de que um défice excessivo é um défice superior a x é uma infeliz ideia.

[Também publicado no Cachimbo de Magritte]